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（来源：研报虎）
25Q1-Q3美妆大盘表现稳健。2025年1-9月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长3.9%，高于中国消费品社零总额增速3.3%，整体表现较为平稳。拆分月度数据来看，2025年1-2月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长4.4%，3月增速放缓至1.1%，我们认为主要系38大促线上平台提前至2月开启预售致使部分需求前置释放，4月增速回升至7.2%，5月增速为4.4%，6月同比下滑2.3%，为今年以来首个同比下降月份，我们认为原因或为618大促前置影响叠加消费者的购买决策更趋向于谨慎，25Q3化妆品社零额同比持续增长，7、8、9月分别同比增长4.5%/5.1%/8.6%。整体来看，25Q1-Q3美妆市场需求维持平稳。
美护板块(仅包含下表中品牌)25Q1-Q3整体表现平淡，细分赛道个护表现较优。25Q1-Q3(不含港股)美护板块营收/归母净利润分别实现427.1/60.8亿元，分别同比变动+3.1%/+5.0%，收入端表现平稳，利润增速略快于收入增速。具体细分板块来看，1)化妆品板块：25Q1-Q3化妆品板块(不含港股)实现营收299.9亿元，同比+0.02%，实现归母净利润29.1亿元，同比-2.5%，其中青松股份25Q1-Q3营收/归母净利润同比+12.0%/+247.0%，水羊股份25Q1-Q3营收/归母净利润同比+12.0%/+44.0%，上海家化25Q1-Q3营收/归母净利润同比+10.8%/+149.1%，贝泰妮、福瑞达、敷尔佳、华熙生物营收与归母净利润同比均有所下滑，板块表现分化显著；2)医美板块：25Q1-Q3医美板块实现营收74.9亿元，同比-0.7%，实现归母净利润26.5亿元，同比+14.5%，其中朗姿股份25Q1-Q3营收/归母净利润同比+3.6%/+372.5%；此外，重组胶原蛋白针剂龙头锦波生物业绩表现较好，25Q1-Q3营收/归母净利润同比+31.1%/+9.3%；3)个护板块：25Q1-Q3个护板块实现营收52.3亿元，同比+33.7%，实现归母净利润5.2亿元，同比+5.7%，25Q1-Q3若羽臣/润本股份/登康口腔营收分别同比+85.3%/+19.3%/+16.7%，细分板块业绩表现亮眼，我们认为系产品创新升级或产品矩阵扩充。
投资分析意见：我们认为国货龙头仍有望凭借品牌+产品+渠道+管理多重优势持续强势领跑，持续看好美护板块优质标的高成长性。建议关注：1)强品牌势能标的：毛戈平，高端美妆国货龙头，产品及渠道持续破圈；丸美生物，大单品势能持续释放，品牌加速成长；2)受益平价消费趋势标的：上美股份，多品类多渠道协同发展，高基数下销售超预期表现；润本股份，驱蚊&婴童赛道优质国货，自身经营优秀、产品与渠道成长确定性较强。
风险提示：终端消费需求修复不及预期；经营环境修复不及预期；国际政治变动风险。
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